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做市商制度的分析:市场流动性与交易机制的选择

时间:2018-11-25 11:30:03   人气:0

  

  做市商制度的分析:市场流动性与交易机制的选择


  市场的流动性对于证券期货市场来说?#38469;?#33267;关重要的,是考察市场运行效率和成熟程度的重要指标。?#27426;?#22312;20世纪60年代以前,无论是金融理论的研究者、进行投?#39318;?#21512;的交易者还是金融市场相关的监管部门都把市场具有良好的流动性看作是理所当然的前提条件。1987年之后发生的一系列金融危机对于整个金融体系以及实体经济均造成严重的冲击,充分暴露了金融市场的脆


  弱性,而市场极度缺乏流动性则成为危机爆发时的最显著的特征之一。至此,人们才意识到流动性在金融市场中的重要性,并将其作为衡量市场质量的一个重要指标。


  做市商通过连续的双向报价可以在?#27426;?#31243;度上维护交易量,活跃市场和保证市场价格变动的有序和连续,从而为市场提供“即时性、流动性?#34180;?#37027;么,在我国期货市场目前实行的指令驱动型的交易机制的基础上,是否可以?#23454;?#22312;一些不活跃的?#20998;?#20197;及新推出的?#20998;?#19978;推行做市商制度,以提高上市?#20998;?#30340;流动性,稳定上市?#20998;制?#36135;价格,并吸引套期保值者和投机者积极参与期货交易,进而充分发挥期货市场规避风险和发现价格的功能。本文试图从期货市场流动性角度对我国期货市场做市商交易机制的选择问题作出分析。


  一、流动性的界定(独家证券内?#21361;?65天资讯情报站……)


  尽管研究的角度不同,研究者对于某一个特定市场流动性的高低也能达成相近或是一致的认识,但是对于流动性这一概念始终没有统一严格地作出界定。


  Demsetz(1968)在《交易成本》一文中从动态的角度分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的原因,并首次提出了基于买卖报价价差的市场流动性概念。后继研究者引入了买卖价差、市场弹性、达成交易的快慢、交易的频?#23454;?#31561;概念对市场流动性进行界定。Stigler(1964)认为“流动性是在使价格没有明显波动的情况下,一种吸收市场买卖订单的能力?#34180;lack(1971)指出,在市场中,“流动性总是提到买卖价格,它们的差额足够的小,小额的交易可以立即完成,而对价格只产生微小的影响?#34180;?#22240;此对“市场流动性”进行定义成为了期权公式的基本假定前提之一。Bagehot(1971)认为一个市场是否具有流动性应该主要从以下几点来考虑:一是由于信息?#27426;?#31216;而造成的逆向选择的存在;二是交易对于价格的影响;三是根据做市商的定价策略而?#33539;?#30340;交易费用的比例。Carbade(1982)认为一个低流动性的市场具有以下特征:在既定时间?#25991;?#26377;极少的交易者并?#39029;?#20132;频率极低。Grossman和Miller(1988)认为,可以通过观察“在当前时点给定的价格下完成交易的能力”来衡量一个市场的流动性。国际清算银行(1999)认为“市场的流动性”指的是“市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资产价格发生显著波动?#34180;?#36825;个定义和日本银行的研究结论相似,JunMuranaga和TokikoShimizu在《市场微观结构与市场流动性》一文中对于具有流动性的市场描述如下:在该市场中可以迅速完成大额的交易而且不会对价格产生很大的影响。


  在期货市场上同样缺乏一个统一的流动性定义。JoelHaSBrouck(2000)提出,“市场中即时流动性需求者(流动性交易者)所支付的成本以及他们的交易对于资产价格的影响,两者结合起来就是期货市场的流动性?#34180;oostM.E.Pennings和RaymondM.Leuthold(1998)在研究商品期货合约的成熟度时,对于期货市场的流动性进行了明确的解释,“如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合约并且他们的交易对于市场价格几乎没有影响,那么该市场就是富有流动性的。?#27426;?#22312;某些比较薄的市场中,个人参与者的交易往往对价格造成显著影响,带来很大的‘交易成本’(Kyle1985,Thompson,Garcia和Dallafior1996),这种现象我们?#32479;?#20043;为缺乏市场流动性。市场流动性对于小?#20998;?#30340;商品期货和新推出的期货?#20998;?#26497;其重要。”在研究市场流动性的另一篇文章中对于期货市场的流动性也进行了一些界定,“期货市场流动性是指市场中存在大量的流通性强的合约,同时又有大量参加交易的主体;保持合?#25216;?#26684;基本稳定的情况下,达成交易的速度或者是市场参与者以市场价格成交的机率;期货合约买卖的成交速度以及单笔买卖对价格变动的影响程度;期货合约成交价格的连续性。”


  笔者认为,期货市场流动性是指在期货合?#25216;?#26684;没有明显波动的情况下,交易者按照?#32422;?#30340;意愿迅速达成交易的难易程度,也就是说,流动性高的市场是一个交易者能以?#31995;?#30340;交易成本迅速完成交易,而对价格产生较小影响的市场。


  二、流动性与期货市场的效率


  金融市场微观结构理论认为?#21512;?#26377;的交易制度、会计准则和税收规则等等金融市场微观结构因素在很大程度上影响交易者参与交易的积极性,从而改变市场上的有效供给和需求,对市场的流动性水平产生重大影响。同时市场有效供求改变了,意味着真正参与市场交易的参与者数量改变了,这将最终影响市场价格发现的效果。


  假定交易制度和其它规则基本不变,那么投资者参与交易主要考虑其风险收益情况。根据交易类型、交易策略以及交易目的之间的差异,一般可以把交易者分为两类:一类是依据掌握的信息对资产的价值进?#24615;?#26399;,在此基础上根据市场价格和预期值来设定限价指令或者市价指令的价值型交易者;另一类是根据市场的短期趋势下达市价指令的短期趋势型交易者。


  对于价值型交易者而言,他们主要依据资产的真实价?#24403;?#21160;得出预期价格,依据预期价格以及市场未来的短期价格分布下达指令。如果市场的流动性很差,价值型交易者就需要考虑?#32422;?#25152;面临的风险?#21512;?#36798;指令后很长时间内交易都无法成交,或者由于市场在某一价位上能够容纳的交易量较小等到真正成交时价格已经发生了过大的波动等等,那么这个时候入市交易,即使能够获得预期的收益但是交易者所承当的风险却要大得多。因此,流动性的高低极大地改变了交易者面临的风险收益比,在收益不是很大或者投资者不愿意承担过大风险的情况下,就会有很多价值型投资者不愿意进入市场,进而影响了期货市场的价格发现。对于趋势型交易者,他们主要根据市场价格的变化方向、波动程度以及市场的历史数据进行交易。当预测市场价格上升就买入,预测市场价格下降就卖出。因此交易的即时性尤为重要,成交的快慢、成交量对于价格的影响等因素即市场的流动性的高低对于趋势型交易者是否参与交易起?#21496;?#23450;性作用。


  可见,流动性好的市场降低了投资者面临的风险,流动性高的市场会吸引众多的交易者参与交易,交易者根据?#32422;?#25484;握的信息发出的众多买卖指令在市场上汇集起来,从而形成了某一时点的市场价格。由于它几乎汇集了所有参与者对资产价值的信息和预期,因此其在?#27426;?#31243;度上与资产的真实价值会非常接近,这就发挥了期货市场价格发现的功能。因而流动性的好?#21040;?#30452;接影响期货市场价格发现的效率。


  期货市场套期保值功能的实现通常需要具备两个前提条件:一是期货价格走势必须与现货价格走势大体一致,二是期货价格必须在交割日完全回归于现货价格。流动性好的市场,买卖盘差价小,报价频?#20445;?#24066;场价格水平相对稳定,套期保值者面临较稳定的基差水平;同时,套期保值者可以在市价水平自?#23665;?#20986;市场,很少出现由于单笔交易?#30475;?#32780;导致价格出现大幅波动,从而增强了套期保值的效果。


  最近,有关专家对我国期货市场的流动性作出了一项实证研究,该研究以成交量(Volume)、期现比率(futures/spotratio)、持?#20013;?#36259;(openinterest)、价格波动性(pricevolatility)和实物交割率(deliveryratio)组成的宏观指标从总量和市场趋势上来描述市场流动性状况。实证研究表明,与国外比较成熟的市场(例如CBOT、LME)相比,我国期货市场的流动性水平明显较差,主要表现在前三个指标上面。该研究还以市场深度(depth)、买卖价差(spread)和大笔交易影响力(blockimpact)组成的微观指标较为系统一致地实证了我国期货交易上市的各个代表性合约的市场活跃程度。除了分析了开盘效应以外,还指出了各个?#20998;?#20197;及各个上市?#20998;?#36828;中近期合约之间流动性的差异。


  三、影响流动性的因素与做市商制度


  影响期货市场流动性的因素是多个方面、多个层次的。从宏观环?#25104;?#26469;讲,政府的政策法规取向、金融市场的其它组成部分的发展状况以及作为期货市场基础的现货市场的发展水平均会对期货市场的流动性造成很大的影响。从中间层次上讲,首先是交易机制问题。指令驱动型、报价驱动型还是两者的结合(NYSE)都会从根本上对市场的流动性产生影响。其?#21361;?#20445;证金制度、日最大涨跌停板制度等交易制度以及交易成本、交易方式、市场透明度均会对市场流动性产生很大的影响。从微观结?#32929;?#26469;讲,投资者和保值者的比例、市场参与者的信心、交易者风险厌恶程度以及交易者对市场信息的敏感性等等市场参与者的类型和行为模?#20132;?#26377;?#20998;?#35774;计和合约设置?#19981;?#24433;响到市场流动性的高低。


  结合我国目前期货市场的实际,本文只是对众多影响因素中的交易机制问题作出一些分析。金融市场微观结构理论对于做市商制度的最初研究,是以Demsetz(1968)的存货模型为标?#23613;?#35813;模型的基本思路是:作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的,因此,在买入和卖出指令之间会产生不平衡。为了避免这一状况,做市商必须持有?#27426;?#30340;标的物和现金头寸以平衡这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是,股票和现金头寸的持有会给做市商带来?#27426;?#30340;存货成本。为弥补这一成本,做市商设定了买卖报价价差。因此,买卖报价价差产生的原因是存在拥有标的物和现金而产生的存货成本,这种成本是由买卖指令之间的不均衡所导致的。因此,存货模型核心就是考察指令流的不均衡对于市场价格行为的影响,并分析做市商如?#26410;?#29702;价格和存货的不?#33539;?#24615;,即在不同的市场环?#31243;?#21035;是不同性质的指令流下做市商如何设定买卖报价。


  虽然Lyons(1993)发现外汇市场的确存在存货效应的证据,?#27426;?#26356;多的实证检验结果表明,存货模型对于市场价格行为的解释力量是非常有限的,如Madhavan和Smidt(1991)与Manaster与Mann(1992)并没有发现股票市场上存货效应的证据。1971年,以Bagehot的一篇论文为代表,出?#33267;?#19968;?#20013;?#30340;解释市场价格行为的理论,它不再以交易成本而是以信息?#27426;?#31216;来解释价格行为,金融市场微观结构理论对于做市商制度的解释重点转向了信息成本模型。


  信息模型认为,即使满足完全没有摩擦的竞争市场以及交易成本与存货成本为零的理想条件,由信息?#27426;?#31216;诱发的逆向选择也足以产生价差。Glosten-Milgrom(1985)的序贯交易模型为代表的信息模型指出,在竞争性的市场上,知情交易者的交易?#20174;?#20986;他们所掌握的内幕信息,他们在知道好消息时买入,知道坏消息时卖出,做市商通过观察已发生交易的类型来判断交易指令的来源,从而调整资产价值的预期,改变报价,最终会从知情交易者集?#24615;?#19968;边的交易中推测出知情交易者所掌握的信息,从而依据该信息将价格设定资产的真实价值。


  自该模型引入之后,市场微观结构理论就将研究重点转移到做市商的学习问题上,即做市商如何从指令流中学习信息以?#25226;?#20064;到信息后对价格所作的动态调整过程,从而达到发现价格的目的。在Glosten-Milgrom模型后,Easley和O''Hara(1987)从两个方面对信息?#27426;?#31216;模型进行完善,使得模型变得更加复杂并且接近现实情况,增加了模型的解释力量。


  Grossman与J.E.Stiglitz(1980)的批量交易模型,运用理性预期分析框架对知情或未知情交易者的交易策略进行了分析。知情交易者拥有私人信息,未知情交易者也知道知情交易者拥有私人信息这一事实,知情交易者关于做市商定价策略的推测以及做市商关于知情交易者信息的推测,将分别决定知情交易者的交易策略和做市商的定价策略,甚至决定均衡的存在性。在均衡状态下,所有市场参与者的预期必须?#38469;?#27491;确的,即知情交易者、未知情交易者、做市商都按照预期那样交易。S.J.Grossman和J.E.Stiglitz建立了广泛采用的,用于分析拥有不同信息交易者的交易策略的理性预期分析框架。


  从以上对于做市商交易行为的理论分析中我们可以看出,在报价驱动中,做市商可以?#27426;?#31243;度上维护交易量,活跃市场、启动市场和保证市场价格变动的有序连贯。通过连续的双向报价,做市商为市场提供了“即时性流动性?#20445;?#20445;证市场不会出现在某种价位上缺乏交易对手的情况出现。这就避免了指令驱动下,由于买卖指令无法同时到达市场或者尽管同时到达市场但是到达市场的数量不相同而导致市场缺乏“即时性流动性”的问题,从而保证了市场价格的稳定有序。特别是对于某些流动性水平?#31995;汀?#21560;引力不大的?#20998;鄭?#20570;市商制度的存在可以避免买卖指令不足或者长期无成交的状况,从而维持市场所需的流动性水平,吸引投资者进入。做市商制度作为一种报价驱动制度,它与我国目前采用的指令驱动制度存在明显差异,这种价格形成机制上的明显差异决定了其功能上的特殊性:做市商对市场提供连续的双向报价,有效促进了交易的及时达成,增强了市场的流动性,保证了价格的稳定性和有效性。


  四、做市商制度的引入问题


  考虑到我国期货市场的实际状况,在所有市场所有合约中引入做市商制度并不是适合的。恰当的做法是有选择地在某些?#20998;?#21644;合约中引入做市商制度,来提高市场的流动性水平,增进市场效率,提高市场质量。


  从上部分的分析中我们可以得出,做市商制度能够提高流动性,增进市场效率的前提有两个:一是标的物交易不活跃,买卖价差大,做市商交易制度可以从增进市场流动性和暂时平抑价格过度波动两个方面来增进市场效率。但是做市商可能利用信息优势获取垄断利润,从而降低市场效率,所以值得注意的是:充分竞争下的做市商的买卖价差应当等于其提供即时性做市服务的成本,不能获取垄断利润。后一条件的满足取决于做市商主体资格的确立是否合理;市场是否存在进入限制;做市商的竞争格局是否能够做到真正意义上“多元竞争性”;做市商经营绩效的评估是否客观有效等等因素。因此,交易所可以选择一些实力较强、信誉较好,最好是有现货背景又是交易所会员的企业担任做市商,在期货交易不活跃、买卖盘价差较大的情况下承担双向报价义务,从而能够发挥启动市场、活跃市场的作用。


  因此,在我国期货市场中,现在满足条件的可能有以下几种合约:首先是小麦、豆粕等,在这些?#20998;?#19978;我国的交易所已经开始进行试点,但仍需要进一步完善。其次是即将上市交易的新?#20998;鄭?#27604;如棉花期货、玉米期货、石油期货、股指期货中?#23454;?#24341;入做市商制度。这样可以吸引交易者积极地进入市场并参与交易,充分发挥期货市场的作用。最后,根据国外的经验,准备推出的期权交易中,?#37096;?#20197;?#23454;?#24341;入做市商制度。




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